央行调控的实践②健全双支柱调控框架是为了解决什么问题？

中共十九大报告提出要健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，这向市场发出了什么信号？如何理解“双支柱调控框架”的内涵？如何完善“双支柱调控框架”？这些无疑都是关乎中国未来金融改革和发展的重要问题。

一、双支柱调控框架的产生背景

近年来，随着国内金融市场的产品创新、技术创新以及金融业综合经营的加速，金融产品、市场和机构之间的关联越来越紧密，金融市场内部的风险形成、集聚方式和传染路径日趋复杂化，很多风险的形成具有隐蔽、突发和难以事前准确判断的特点，这不仅加大了系统性金融风险形成的可能性，同时也显著增加了政策当局防范和管理金融风险的难度。

事实上，最近几年的实践也充分表明，面对日新月异的金融市场发展和金融创新，仅仅依靠传统的宏观调控和监管工具，已经很难确保金融体系的长期稳定，必须根据金融体系发展的新形势和新特点构建新的金融宏观调控体系框架。

从国际背景来看，2008年金融危机爆发以来，世界各国中央银行开始普遍认识到金融市场中常见的“合成谬误”问题，即单个金融机构的稳定并不足以确保金融体系的整体稳定，需要从宏观层面开发具有逆周期调节功能的新型宏观审慎政策工具，以更加有效地防范和化解系统性风险，从整体上维护金融稳定。

目前，在改革传统货币政策的基础上，进一步建立和完善宏观审慎政策框架已经成为世界各国金融监管和宏观调控改革的大势所趋。区别于传统的宏观调控政策和以巴塞尔协议Ⅱ为代表的微观审慎监管，宏观审慎政策的主要特点是，立足宏观全局，维护金融体系的整体稳定，在具体操作上除了关注时间维度上的金融顺周期行为外，空间维度的重要性机构“大而不能倒”、影子银行监管缺失、系统性风险识别等问题也都纳入政策调控的范畴。

总体来看，无论是从国内金融发展环境变化的角度，还是从国际金融政策发展变革的角度，在改革传统货币政策框架的基础上引入宏观审慎政策工具，从而最终形成“货币政策+宏观审慎政策”为“双支柱”的新型金融宏观调控政策框架，既有助于宏观调控更好地发挥作用，同时也有助于更好地防范和化解系统性金融风险。

二、双支柱调控框架的主要内涵

所谓“双支柱”调控框架，一般的直观理解，主要是指金融宏观调控的两个主要支柱，一个是货币政策，另一个是宏观审慎政策。不过，这种直观理解显然低估了双支柱调控框架所包含的政策创新内涵。

事实上，作为金融宏观调控改革的重要政策指南和行动纲领，双支柱调控框架至少包含以下三个方面的内涵：一是改革和完善传统货币政策，构建新型货币政策框架（即货币政策支柱）；二是改革和完善传统金融监管政策，建立宏观审慎政策框架（即宏观审慎政策支柱）；  三是在同一个整体政策框架下，强调两个支柱之间的充分协调和配合。

首先，我们来看作为支柱之一的货币政策。在“双支柱”调控框架下，货币政策已不再简单等同于传统意义上的货币政策，而是孕育着若干重要的转变、改革和创新，以更好地适应现代金融体系下的宏观调控需要，进一步提升货币政策效果。

从实践情况来看，央行目前已经在做的工作除推动货币政策调控方式从数量型向价格型转变之外，还创设了常备借贷便利（SLF）、短期流动性调节工具（SLO）、抵押补充贷款（PSL）、中期借贷便利（MLF）和信贷资产质押再贷款等多种新型货币政策工具，进一步增强了货币政策的调控能力，并为后续货币政策框架的进一步改革和完善奠定了重要基础。

如果从稍长远的视角来看，在全球范围内，货币政策的未来发展可能还孕育着更加深刻的变革，其中最为核心的一点是，由于货币政策事实上对整个金融和实体经济的稳定都负有基础性的责任，因此，货币政策不仅应该关注通胀和产出的稳定，还应该同时关注金融体系的稳定。这就要求货币政策框架从目前流行的“灵活通胀目标制”（以通胀和产出稳定为主）转向兼顾金融和实体经济稳定的“双稳定目标制”。尽管前景十分诱人，但在“双稳定目标制”框架下，金融稳定的盯住对象如何选择，货币政策如何在金融稳定和实体经济稳定两个基本目标之间进行有效的权衡，这些都是亟待研究的重要问题。

其次，我们再来看另一个支柱宏观审慎政策。前文已经指出，基于对2008年金融危机的反思，建立和完善宏观审慎政策框架已经成为世界各国的共识性选择。从具体实践来看，自2009年9月G20匹兹堡峰会正式引用宏观审慎政策这一概念以来，在国际货币基金组织（IMF）、国际清算银行（BIS）、G-20金融稳定理事会（FSB）等国际组织的大力推动下，美国、欧盟和中国等主要国家和经济体都开始了积极的探索和实践。

就中国的实践而言，目前的宏观审慎政策框架已经涵盖了三个方面的主要内容。一是在2011年正式引入差别准备金动态调整机制，对信贷投放实施宏观审慎管理，其主要内容是要求金融机构“量体裁衣”，业务扩张的速度与经济社会发展的需要和其自身的稳健性相适应；2015年底，人民银行将差别准备金动态调整和合意贷款管理机制升级为“宏观审慎评估体系”（MPA），将更多的金融业务和行为纳入管理范畴，从资本和杠杆、资产负债、流动性、定价行为、资产质量、跨境业务风险、信贷政策执行等七个方面对金融机构的行为进行多维度引导。二是为维护人民币汇率和金融市场的稳定，将跨境资本流动的管理纳入MPA框架之中，通过引入远期售汇风险准备金、提高个别银行人民币购售业务平盘交易手续费率等方式对外汇流动性进行逆周期动态调节，平抑市场的顺周期行为。三是为维护房地产市场的平稳健康发展，制定和实施了以“因城施策”和差别化住房信贷政策为主要工具的住房金融宏观审慎政策体系。今年8月，央行发布的《中国区域金融运行报告(2017)》提出“探索将规模较大、具有系统重要性特征的互联网金融业务纳入宏观审慎管理框架(MPA)”，这意味着宏观审慎政策框架将进一步涵盖互联网金融领域。

最后，加强货币政策和宏观审慎政策的协调配合，是“双支柱”调控框架得以发挥整体功效的重要制度安排。在现有金融体系下，货币政策和宏观审慎政策密切关联。

一方面，成功的宏观审慎政策可以降低金融体系的整体风险，保障货币政策传导渠道通畅；反过来，货币政策也会影响资产价格和资产负债表，进而影响到金融体系的稳定性。

在实践中，宏观审慎政策的优势在于“结构性调控”，即针对局部领域（如房地产市场、股票市场）的失衡进行有针对性的调控，而货币政策的优势则在于“总量调控”，即维持一个总体稳定的货币金融环境。在特定的经济阶段，面对日益严重的金融失衡，必须考虑使用货币政策进行总量调节。如果当经济过热迹象已经出现时，货币政策仍然放任信贷闸门开得太大，那么，任何后续的宏观审慎工具都难以奏效。换言之，宏观审慎政策的结构性调节优势必须以适当的货币总量调节为基础。事实上，只有在运用货币政策来防止整体金融过剩的基础上，宏观审慎工具才能更加从容地发挥结构性调控功能。因此，成功而有效的货币政策和宏观审慎政策能够互相增强和彼此促进。

在实践方面，此前全国金融工作会议已宣布设立“国务院金融稳定发展委员会”，可以视为统一货币政策和宏观审慎政策、加强顶层政策协调的重要制度安排。可以预期，在不久的将来，特别是在监管部门的资源和职能进一步整合之后，在实施重要的宏观金融调控时，中国将形成货币政策、宏观审慎政策和其他金融政策统一决策、密切配合的宏观调控新格局，而这必将极大地提高决策效率和政策实施的效果。

三、远景与展望

中国目前正处在经济和社会大转型、大变革的时代，深刻理解金融宏观调控的当前改革和未来发展，必须将其置于经济社会转型发展的大背景下展开。基于此远大背景，可以预期，“双支柱”调控框架只是更为恢宏的金融宏观调控体系改革的一个开端。

尽管现在描述中国金融宏观调控的远景框架似乎还为时尚早，但可以确定的是，中国正在试图构建一个国际领先的金融宏观调控体系框架，这一框架的基本特征是：目标上金融和实体经济共同稳定、协调发展，结构上国务院金融稳定委员会统筹、人民银行和监管部门发挥重要作用，工具上以目前的“双支柱”为基础、继续丰富完善政策工具箱，最终形成一个理念领先、制度完善、实践有效的整体调控框架。