央行调控的实践货币不能再多成共识：货币政策总体倾向偏紧

中共十九大报告直接论述货币调控和金融改革的笔墨并不多，重新强调了金融为实体经济服务的定位，“五位一体”（编注：即经济建设、政治建设、文化建设、社会建设、生态文明建设五位一体）的战略部署均给金融体系提出了要求。

结合十九大之前召开的第五次全国金融工作会议，未来的货币政策定位和金融改革发展方向已相当清晰。下面仅就货币政策谈谈自己对未来可能变化的看法。

首先，货币政策相对经济增长目标具有更强的独立性。

在“党领导一切工作”，加强党对金融工作的领导原则下，金融工作会议明确了中央决定货币政策。这意味着在货币政策方向和基调的确定上，不仅会从日常操作中独立出来，即将货币政策的决策和执行相分离，而且也会从有可能屈从于经济增长和社会稳定目标的国务院超脱出来，转由统筹一切的党中央决定。这意味着我国货币政策方向和基调的确定将会在“五位一体”的更宽广框架下统筹考虑，相对于实现经济增长目标而言，具有更高的独立性。

此外，两个会议都要求加强货币政策与其他政策的协调。一方面，要求构建货币政策和宏观审慎监管的双支柱调控框架。另一方面，要求加强货币政策、财政政策、产业政策、区域政策、价格政策，包括监管政策等的协调。这意味着我国货币政策是超越于西方社会所理解的“基于通胀目标或原则、规则”的独立性，是与其他政策手段相互配合，和谐地实现多个目标，用于解决当前“人民日益增长的美好生活需求和发展不均衡、不充分”的矛盾。

货币政策不再仅仅是保证货币内在价值稳定从而维护货币金融体系相对实体经济的整体“中性”，而是可以从人民利益出发，在一定时期在适当范围内合理利用货币政策中的偏性，纠正发展的不平衡和不充分问题。或者说，在货币政策的制度设计上，货币不再仅仅是“面纱”，而是可合理使用的“工具”。这也许是对现实货币政策的更准确描述。

考虑到近些年来普通老百姓尤其是中低层老百姓普遍担忧“钱毛”了，社会各界也形成了“货币不能再多”的共识。因此，在制度设计上，特别是在货币政策“可松”“可紧”时期，货币政策总体上具有偏紧的倾向性。

其次，财政政策的重要性凸显，需考虑货币和信用的支持作用。

不论是十九大报告，还是第五次全国金融工作会议，都将金融定位为“为实体经济服务”。因此，实体经济的发展要求将构成货币政策和金融发展的要求。

十九大报告把基本矛盾，从原来的“人民群众日益增长的物质文化需要与落后的生产力之间的矛盾”转化为“人民群众日益增长的美好生活需求和不平衡不充分发展之间的矛盾”。  这意味着今后政策重点将逐步转向解决经济发展中“不平衡和不充分”问题，这不仅包括经济领域，在社会、外交、军事等方面也将对财政性资金提出更高需求。十九大还提出“着力加快建设实体经济、科技创新、现代金融、人力资源协同发展的产业体系”，“健全财政、货币、产业、区域等经济政策协调机制”，意味着产业政策在未来仍然是重要的政策工具。产业政策要想有效，除了行政管制外，也需要财政和金融的非市场化力量进行差异化引导。

具体需要金融服务的实体经济领域，金融工作会议里面讲到了普惠金融、科技金融、绿色金融，讲到了为国家重大建设和战略性投资服务的问题。十九大报告讲到了新的增长点，讲到了制造强国，讲到了转型升级，讲到了基础设施网络建设等等。要为这些弱势产业和战略性行业服务，金融所主导的资源配置，除了能满足金融资源配置效率原则的高效益行业和企业外，还需要财政等宏观政策与金融的结合，引入政府的必要引导。

考虑到经济增长从速度向质量和效率的转变，即使我国政府负债还处于可控区间，实现这些目标所需要的资金支持，不能完全依赖财政收入和政府债务大幅增长。可见，已不能仅依赖纯粹的财政资金，或者纯粹的商业性金融满足新时代提出的要求，还需要利用其他渠道提供资金支持。

一是央行的资产负债表结构调整能力。 在“货币不能多”的认识下，一般情境下并不具备宽松货币甚至量化宽松为这些实体经济发展融资的太大空间。但在不明显放松货币投放的情况下，我国仍有两个蓄水池，为通过结构调整融资提供了可能性，即外汇占款和各种借贷便利（对其他存款机构的债权）与政府债权的相互替代。

从央行的资产负债表看，我国主要基于外汇占款和各种借贷便利投放基础货币，持有的国债规模甚至低于政府在央行的存款。在升值环境中外汇储备运用往往是负收益的，并且外汇资金的国家和私人使用，在投资回报上存在巨大差异。与其负回报地支持国外政府债券的发行，还不如支持本国债券发行，以为具有公共品特性的基础设施，包括社会性基础设施的建设提供长期资金融通。央行持有其他存款机构的债权并不具有支持实体经济发展的功效，纯粹是出于流动性调节等货币政策调控需要引入的。

总之，我国基础货币的创造成本高昂，我国的基础货币和其内含的铸币税，没有很好发挥支持国内基础设施（包括公共服务和福利）建设的作用。这就给我国央行在不明显扩张资产负债表，逐步用国债替代外汇占款，平衡借贷便利、持有国债和高额的法定存款准备金率，通过调整资产结构低成本支持实体经济基础建设（国债）的空间。当然，这需要在汇率制度、外汇市场建设、国债发行和财政政策等方面进行相应的调整。

二是需规范并发展纯粹财政和商业性金融间的中间地带——政策性金融。政策性金融业务已经不是要不要的问题，而是应该如何更规范使用的问题。我们既不能够回避政策性金融，放任政策性金融业务无序快速膨胀，最终陷入“财政金融化”和“金融财政化”循环的泥潭，同时也不能简单禁止政策性金融业务发展，无论是纯粹的财政资金，还是商业性金融资金，都无法单独完成新时代提出的任务要求。实际上我国在前几年就已经开始推动财政与金融结合，引入金融杠杆提高财政资金使用效率，带有“准财政”性质的政策性金融业务快速膨胀，除地方融资平台外，典型的还如PSL（编注：即补充抵押贷款，央行为开发性金融支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源的工具）、PPP（编注：Public-Private Partnership，即政府和社会资本合作，是公共基础设施中的一种项目运作模式）、产业基金、融资担保等。因此，关键是需要规范政策性金融业务的发展，平衡财政和金融。

最后，金融科技的发展，将改变传统货币政策的有效性和调控方式。

十九大报告积极引导创新驱动的发展方式，对科技的发展持开放和鼓励的态度。金融科技的发展将深刻影响金融运行的形态，推动金融系统的重构，回归金融本源才有可能把握其逻辑和影响，从而对货币政策产生长远的、全面的和深刻的影响。

数字货币对传统货币的挑战在于，以区块链技术实现的信任基础——对非人格化算法的信任。当社会越来越以数字形态运行，数字货币在广泛的数字世界获得越来越多的普遍信任，就会对纸币构成一定威胁。考虑到全世界仅从上世纪70年代布雷顿森林体系崩溃后才开始普遍使用纸币，纸币缺乏内在强约束的“锚”，在危机时期倾向于损害货币的内在价值，尤其2008年美国引发金融危机后民众不得不被动接受量化宽松货币政策，政府债务不断创新高后，寻找有“锚”的货币就具有特别的吸引力了。可见，虽然在相当长时期，数字货币还不具备挑战现有货币体系的能力，但从长远来看，提供了一个实现哈耶克设想的“非主权货币”的可选方案。因此，对于货币当局而言，完全可以利用区块链技术改造现有的货币体系，但仍需要限制“非中心化”和“匿名”的数字货币适用范围。

除数字货币外，金融科技企业介入货币市场基金并提高基于货币市场基金负债的可支付性（流动性），典型如支付宝、财付通等。这部分负债的流动性（可接受性）已接近M1，并具有信用扩张功能。近年来货币市场基金的快速发展已严重扭曲了M2等广义货币统计的有效性。为此，一方面，可能需要尽快修订M2的统计口径，或者引入“M2+”等更广义的货币统计口径，以反映货币市场的变化。另一方面，应会加强对具有支付功能的货币市场基金的管理，如将其对应的具有支付和信用扩张功能的负债纳入货币体系管理，要求缴纳必要的流动性准备金。

当然，金融科技还将影响金融机构的形态、运行机制和风险内涵，对货币政策的意义、目标、调控工具和思路都将产生巨大影响，需要专门讨论。