央行：投放资金已传导至实体经济

央行近期发布的《中国货币政策执行报告（2018年第三季度）》（以下简称《报告》）以专栏的形式讨论了超额准备金率（超储率）与货币政策传导的关系。《报告》指出，超储率的高低，既可以衡量银行流动性水平，也是货币政策是否有效传导的重要标志之一；从“量”上看，银行体系超储率并未上升，货币信贷平稳增长，表明央行投放的资金并未淤积在“引水渠”（商业银行），而是基本上全部传导到了实体经济。

近期有观点认为，今年以来央行投放的资金大量淤积于银行体系。数据显示，2018年第三季度超储率为1.5%，仍然低于2016年第三季度的1.7%。从这个角度上看，当前银行间的流动性水平是合理的，并不偏高。

近年来超储率呈持续下降态势

超储率是超额准备金余额与各项存款余额之比，是衡量银行体系流动性的关键指标。从货币运行机制看，商业银行在资产扩张过程中，如发放贷款、购买外汇、购买债券等，都会在其负债方派生出等额存款。随着存款增长，银行需按要求把相应的超额准备金划转为法定准备金，由此起到支持银行资产扩张的作用。同时，超额准备金也有满足银行支付清算的功能，对银行至关重要。超储率的高低，既可以衡量银行流动性水平，也是货币政策是否有效传导的重要标志之一。

近些年来，我国银行体系超储率呈持续下降态势。《报告》指出以下主要原因：一是存款持续增长带来的规模效应。随着经济增长，金融机构存款余额持续增加，而日常支付清算所需的超额准备金并不需要与存款规模同比例增长，在此过程中超储率会自然下降。二是支付清算和市场效率提高。中国人民银行持续推进现代化支付体系建设，资金清算效率提高。货币市场快速发展，也为金融机构流动性管理提供了更加便利的融资渠道，有利于降低其超额准备金需求。三是货币政策操作机制不断完善。实施存款准备金双平均法考核，公开市场操作从每周两次增加至每日操作，推出常备借贷便利工具和自动质押融资工具等，均有利于降低金融机构的预防性超额准备金需求。四是金融机构流动性管理能力增强。通过开发流动性管理系统，目前大部分商业银行已经能够实时掌握全行的资金往来情况，资金使用效率提高，超额准备金需求下降。

如果把央行看成是资金的“总闸门”，那么商业银行就是传导央行资金的“引水渠”。《报告》表示，“引水渠”水位(超储率)的变化可以直观反映央行投放的资金是否得到了有效传导。2018年以来，面对外部环境变化和“几碰头”问题，中国人民银行前瞻性采取应对措施，流动性管理目标由“合理稳定”转向“合理充裕”，通过降准、中期借贷便利(MLF)等渠道增加中长期流动性投放，保持流动性水平与经济基本面需求相匹配。在此过程中，从“量”上看，银行体系超储率并未上升，货币信贷平稳增长，表明央行投放的资金并未淤积在“引水渠”(商业银行)， 而是基本上全部传导到了实体经济。从“价”上看，债券利率显著下降，贷款利率稳中趋降，也表明央行投放流动性的利率传导效果正在逐步显现。

需加强短端流动性改善对长端利率的引导

2018年第三季度银行间流动性继续改善，但一般贷款利率不降反升。《报告》显示，2018年9月贷款加权平均利率为5.94%，较6月小幅下行3bp。兴业研究分析师郭于玮表示，贷款加权平均利率的下行主要受票据融资利率下降的拉动，一般贷款利率与住房贷款利率都继续上升。9月一般贷款利率为6.19%，较6月上行11bp。

“造成这种现象的原因之一，是货币市场期限利差偏高。”郭于玮说。《报告》指出：“3个月和1年期Shibor分别为2.85%和3.52%，分别较6月末下降131个和81个基点。”值得注意的是，货币当局也加强了对长端货币市场利率的关注。与第二季度报告相比，《报告》增加了：“货币市场利率的期限利差有所收窄”、“Shibor长端有所下行”的表述。

对于2018年以来货币市场利率曲线出现了明显的陡峭化，郭于玮称这是由于利率预期不稳、商业银行流动性监管加强但银行体系中长期资金相对不足，2018年以来3个月以上资金溢价显著抬升，弱化了短端流动性改善向长端的传导。为了进一步收窄货币市场利率期限利差，郭于玮认为，有必要继续稳定市场预期，并增强银行体系资金来源的稳定性。一方面，通过注入中长期流动性，进一步优化银行体系流动性的期限结构；另一方面，稳妥有序推动存款利率市场化改革，推动货币市场利率与存贷款利率“两轨”并为“一轨”。

对于DR007运行区间，《报告》指出：“7天期回购利率DR007中枢有所下移，运行区间大体在2.50%至2.75%”。需要关注的是，这一运行区间的下限已经低于当前2.55%的7天逆回购利率。那么应当如何认识当前的流动性水平？

郭于玮认为，此次《报告》对DR007运行区间的确认意味着DR007围绕7天逆回购利率波动的现象或将成为常态，DR007运行区间下移并不必然引起7天逆回购利率的下调。《报告》指出：“受季节性因素等影响，短期资金面有时也会小幅波动，但并不意味着政策转向，流动性最终会向合理充裕水平收敛。”

资金利率的变动也验证了这一点。7月初、8月初和10月末DR007短暂跌破7天逆回购利率之后又再度回升。而在10月中旬降准释放大量流动性后DR007稳定维持在7天逆回购利率之上。对此，《报告》进一步表示：“综合考虑内外部经济金融环境和宏观调控需要，为平衡好多个调控目标，公开市场操作利率保持稳定，总体符合市场预期。”